一、環保監管逐步趨嚴，官方要求淘汰30萬KW以下機組

1、環保監管趨嚴促進落后產能淘汰

什么是(shi)“超(chao)低排(pai)(pai)放(fang)(fang)”？“超(chao)低排(pai)(pai)放(fang)(fang)”是(shi)指(zhi)(zhi)在《火電廠大氣污(wu)(wu)染(ran)物排(pai)(pai)放(fang)(fang)標準(zhun)(zhun)》(GB13223—2011)的基(ji)礎(chu)上，燃(ran)煤(mei)電廠排(pai)(pai)放(fang)(fang)的二(er)氧(yang)(yang)化硫(SO2)、氮(dan)(dan)氧(yang)(yang)化物(NOx)、煙塵(chen)濃度達到或(huo)接近該(gai)標準(zhun)(zhun)中規(gui)定的以天(tian)然氣為(wei)燃(ran)料的燃(ran)氣輪機組的大氣污(wu)(wu)染(ran)物排(pai)(pai)放(fang)(fang)限值。即在基(ji)準(zhun)(zhun)含氧(yang)(yang)量6%條件下(xia)，煙塵(chen)、二(er)氧(yang)(yang)化硫、氮(dan)(dan)氧(yang)(yang)化物排(pai)(pai)放(fang)(fang)濃度分(fen)別不高于10毫(hao)克(ke)/標準(zhun)(zhun)立方米(mi)(mi)、35毫(hao)克(ke)/標準(zhun)(zhun)立方米(mi)(mi)、50毫(hao)克(ke)/標準(zhun)(zhun)立方米(mi)(mi)。近年來我國(guo)環保(bao)排(pai)(pai)放(fang)(fang)標準(zhun)(zhun)逐漸趨嚴(yan)(yan)，部(bu)分(fen)指(zhi)(zhi)標（如氮(dan)(dan)氧(yang)(yang)化物）排(pai)(pai)放(fang)(fang)標準(zhun)(zhun)甚至嚴(yan)(yan)于歐盟標準(zhun)(zhun)。

圖表(biao)：我國與歐盟火電(dian)廠大氣污(wu)染物排放標準對比（mg/Nm）

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推行超(chao)(chao)低排放將全面提速。目前來看，超(chao)(chao)低排放概念的發展(zhan)經(jing)歷了三個階段(duan)。

第一階段，提(ti)出污染(ran)物排(pai)放標準新要求(qiu)(qiu)(qiu)。《火電(dian)廠大氣污染(ran)物排(pai)放標準》(GB13223—2011)于2011年7月(yue)29日發布，針對(dui)現有燃煤發電(dian)機組和(he)新建機組，要求(qiu)(qiu)(qiu)分(fen)別(bie)自2014年7月(yue)1日和(he)2012年1月(yue)1日起，執(zhi)行(xing)新的標準，重點地區執(zhi)行(xing)特別(bie)排(pai)放限值，SO2和(he)煙塵的控(kong)制(zhi)濃度更低。電(dian)力企業紛紛提(ti)出按要求(qiu)(qiu)(qiu)設(she)計或改(gai)造燃煤電(dian)廠。

第二階段，進一步提(ti)出更(geng)嚴格的“超低排放(fang)”要求。2014年(nian)9月12日，國家發(fa)(fa)改委、環(huan)保部和(he)(he)能(neng)源局(ju)共同發(fa)(fa)布《煤(mei)電節能(neng)減排升級與改造(zao)行動計劃(2014—2020年(nian))》(發(fa)(fa)改能(neng)源[2014]2093號)，明(ming)確指出新建(jian)機組基本達(da)到燃氣輪機組排放(fang)限值，即(ji)在基準含氧量6%的情況下，煙(yan)塵、SO2和(he)(he)NOx分別達(da)到10、35和(he)(he)50。

第三階(jie)段(duan)(duan)，全面(mian)推行(xing)超(chao)低(di)(di)(di)排(pai)放(fang)階(jie)段(duan)(duan)。2015年(nian)12月11日，發改委和能源(yuan)局發布了(le)《全面(mian)實(shi)施燃(ran)煤電(dian)廠(chang)超(chao)低(di)(di)(di)排(pai)放(fang)和節(jie)能改造工作方案》，要(yao)求對燃(ran)煤機組全面(mian)實(shi)施超(chao)低(di)(di)(di)排(pai)放(fang)和節(jie)能改造，范圍(wei)推廣至全國(guo)，大幅降低(di)(di)(di)發電(dian)煤耗(hao)和污染(ran)排(pai)放(fang)。要(yao)求東部(bu)、中部(bu)、西部(bu)地區10萬千瓦以(yi)上(shang)自備燃(ran)煤發電(dian)機組分別在(zai)2017、2018和2020年(nian)之前實(shi)施超(chao)低(di)(di)(di)排(pai)放(fang)改造。2017年(nian)1月發布的《火電(dian)廠(chang)污染(ran)防治技術政策》再次明確地提出了(le)以(yi)全面(mian)實(shi)施超(chao)低(di)(di)(di)排(pai)放(fang)為(wei)目標。

圖表(biao)：火電環(huan)保政策(ce)匯總

圖(tu)表來(lai)源：公開(kai)資料整理

污(wu)染(ran)(ran)監管指標(biao)覆蓋擴大。火電(dian)廠主(zhu)要(yao)(yao)的(de)污(wu)染(ran)(ran)物(wu)為煙塵、二(er)氧化硫和氮氧化物(wu)，除此之外還有一氧化碳、固體(ti)(ti)廢料、廢水、重金屬等多種污(wu)染(ran)(ran)物(wu)，非(fei)主(zhu)要(yao)(yao)排(pai)放物(wu)仍(reng)舊應該引(yin)起重視。2017年《火電(dian)廠污(wu)染(ran)(ran)防(fang)治技術政策(ce)》的(de)出(chu)臺(tai)擴大了污(wu)染(ran)(ran)指標(biao)覆蓋范圍(wei)(wei)。在(zai)最新(xin)的(de)標(biao)準中，水污(wu)染(ran)(ran)、固體(ti)(ti)廢料污(wu)染(ran)(ran)、噪聲污(wu)染(ran)(ran)和煤粉(fen)揚塵污(wu)染(ran)(ran)納入(ru)了監管范圍(wei)(wei)。

圖表：新增污染指標的(de)要(yao)求情況

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環(huan)保(bao)政策高(gao)壓下(xia)小火電成本壓力(li)(li)加(jia)大(da)。17年(nian)華北地區冬季霧霾嚴(yan)(yan)重，人民怨聲載(zai)道(dao)，治理霧霾已(yi)(yi)經成為(wei)每個城市的(de)頭等大(da)事，環(huan)保(bao)監管趨嚴(yan)(yan)是大(da)趨勢。火電廠(chang)污染物排放的(de)標準(zhun)(zhun)越發(fa)嚴(yan)(yan)格，且(qie)污染指標的(de)覆(fu)蓋范圍再擴大(da)，目前超低(di)排放已(yi)(yi)進行全(quan)國范圍的(de)推廣，對于排放標準(zhun)(zhun)不(bu)達標的(de)小火電而言成本壓力(li)(li)越來(lai)越大(da)。

小(xiao)火電改造(zao)成(cheng)本高于(yu)環保電價(jia)補貼，將倒(dao)逼(bi)落(luo)后產能淘(tao)汰(tai)。對于(yu)符(fu)合GB13223-2011中(zhong)二氧化硫、氮氧化物和(he)煙塵特別排放(fang)限值的(de)(de)重點地區(qu)，實(shi)施煙氣(qi)超(chao)(chao)低排放(fang)改造(zao)的(de)(de)成(cheng)本增加(jia)較少(shao)，300、600、1000MW等(deng)級燃煤機組(zu)分(fen)別增加(jia)3.37、2.68、2.37元/（MWh），但實(shi)施煙氣(qi)超(chao)(chao)低排放(fang)的(de)(de)總成(cheng)本分(fen)別為(wei)37.60、30.00、25.70元/（MWh））。300、600MW等(deng)級燃煤機組(zu)的(de)(de)改造(zao)總成(cheng)本超(chao)(chao)過(guo)環保電價(jia)補貼27元/（MWh）。超(chao)(chao)低排放(fang)等(deng)環保成(cheng)本將倒(dao)逼(bi)小(xiao)火電等(deng)落(luo)后產能淘(tao)汰(tai)。

2、官方要求淘汰30萬KW以下機組

目前，我國仍存(cun)在(zai)(zai)著大量的(de)高能耗、總污染的(de)落(luo)后(hou)煤(mei)(mei)電機組，在(zai)(zai)控制煤(mei)(mei)電建設進(jin)度的(de)同時，加快淘汰落(luo)后(hou)的(de)煤(mei)(mei)電產能也是調控煤(mei)(mei)電供給的(de)一(yi)個重要因素(su)。

將進(jin)一步提高小火電機組淘汰標(biao)準(zhun)，優先淘汰30萬千瓦(wa)以(yi)下機組。2018年政府工作報告(gao)明確提出淘汰關停不達標(biao)的(de)30萬千瓦(wa)以(yi)下煤電機組，而早(zao)在2017年1月份環保部便(bian)發布了《火電廠污染防治(zhi)技術政策(ce)》，要求(qiu)全國新建燃煤發電項目原則上(shang)應采(cai)用60萬千瓦(wa)以(yi)上(shang)超(chao)臨界機組，優先淘汰改造后仍不符合(he)能效、環保等標(biao)準(zhun)的(de)30萬千瓦(wa)以(yi)下機組。

小火(huo)電淘汰計劃已落實(shi)到各省，政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)落地(di)力度(du)強。隨(sui)著國(guo)家火(huo)電供給側改革的推進，各地(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)府也制定了各地(di)的火(huo)電淘汰計劃，我(wo)們(men)發現(xian)浙江、江蘇和福建等地(di)已經將(jiang)30萬KW以下(xia)的小火(huo)電機(ji)組列入淘汰計劃中(zhong)，各省的規劃中(zhong)要求和目標明確，政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)的落地(di)性強。我(wo)們(men)預計未來將(jiang)會有更(geng)多(duo)政(zheng)(zheng)(zheng)府機(ji)構(gou)開始淘汰火(huo)電落后產能行動。

圖表：各省小火電淘汰(tai)規劃

圖表(biao)來源：公開資料整理(li)

擁有優(you)質機(ji)組(zu)結(jie)(jie)構(gou)的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司將受益。我(wo)們認為(wei)，隨著環保的(de)(de)(de)(de)要求越(yue)發嚴(yan)格(ge)以(yi)(yi)及國家能(neng)源結(jie)(jie)構(gou)的(de)(de)(de)(de)調整(zheng)，小(xiao)火(huo)電(dian)在成本端(duan)(duan)以(yi)(yi)及收入端(duan)(duan)均受到(dao)巨大壓力，淘(tao)汰(tai)的(de)(de)(de)(de)速度會越(yue)來(lai)越(yue)快，標準(zhun)也將越(yue)發嚴(yan)格(ge)。國家以(yi)(yi)及地方政府對于淘(tao)汰(tai)小(xiao)火(huo)電(dian)的(de)(de)(de)(de)決心堅(jian)定，目前(qian)在各省(sheng)的(de)(de)(de)(de)規劃中已明確提出(chu)相關計(ji)(ji)劃，未來(lai)煤(mei)電(dian)落(luo)后(hou)產(chan)能(neng)預計(ji)(ji)能(neng)夠(gou)按照規劃實現淘(tao)汰(tai)。小(xiao)火(huo)電(dian)的(de)(de)(de)(de)淘(tao)汰(tai)將提高60萬KW以(yi)(yi)上機(ji)組(zu)的(de)(de)(de)(de)利用效(xiao)率(lv)，擁有優(you)質機(ji)組(zu)結(jie)(jie)構(gou)的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司將受益。

二、投資策略

火電(dian)(dian)(dian)供給側改革將(jiang)提高企業的機組利(li)用(yong)效率(lv)。2016年(nian)火電(dian)(dian)(dian)設(she)備平均利(li)用(yong)小(xiao)時(shi)數創下(xia)新低，火電(dian)(dian)(dian)發電(dian)(dian)(dian)設(she)備的利(li)用(yong)率(lv)持(chi)續降低。從16年(nian)開(kai)始，能源局發布多項政策控(kong)(kong)制(zhi)煤電(dian)(dian)(dian)建設(she)進度(du)，十三(san)五規劃(hua)指出火電(dian)(dian)(dian)“十三(san)五”期間將(jiang)取消和推遲煤電(dian)(dian)(dian)建設(she)項目1.5億kW以(yi)上，到2020年(nian)全國煤電(dian)(dian)(dian)裝機力爭控(kong)(kong)制(zhi)在11億kW以(yi)內，小(xiao)功率(lv)的30萬kW以(yi)下(xia)機組將(jiang)逐步遭到淘汰。

同時，能(neng)源局發布的(de)控(kong)(kong)制煤(mei)電(dian)供(gong)給政策已(yi)具(ju)體(ti)(ti)落實到各省的(de)具(ju)體(ti)(ti)項目上，體(ti)(ti)現了政府控(kong)(kong)產能(neng)的(de)決心。嚴控(kong)(kong)煤(mei)電(dian)供(gong)給，淘汰落后產能(neng)將有效(xiao)提(ti)高(gao)煤(mei)電(dian)行(xing)業(ye)的(de)機(ji)組利用(yong)效(xiao)率，煤(mei)電(dian)機(ji)組平均利用(yong)小時數有望回升。

圖表：機組利用小時數變(bian)動(dong)100小時對企業的影響

圖(tu)表來源(yuan)：公開資(zi)料整理

擁(yong)有(you)優質機(ji)組結構(gou)的公司將(jiang)受益于(yu)小(xiao)火電(dian)(dian)(dian)淘汰。火電(dian)(dian)(dian)廠(chang)污染物排放的標準(zhun)越發嚴格，2017年1月(yue)發布(bu)的《火電(dian)(dian)(dian)廠(chang)污染防治技(ji)術政策》明(ming)確的提(ti)出了以全面實施超低(di)排放為目(mu)標。小(xiao)火電(dian)(dian)(dian)環保(bao)改造成本高于(yu)環保(bao)電(dian)(dian)(dian)價(jia)補貼，將(jiang)倒逼落后(hou)產能淘汰此外，國家和地方政府已經明(ming)確要(yao)求淘汰30萬KW以下的小(xiao)火電(dian)(dian)(dian)機(ji)組，且各省(sheng)的淘汰規劃中要(yao)求和目(mu)標明(ming)確。

17年超額(e)完成煤電(dian)落(luo)后產能(neng)(neng)淘汰(tai)(tai)目標，未來將(jiang)穩(wen)步(bu)推進(jin)。2017年全國(guo)14個省市已大(da)幅超額(e)完成淘汰(tai)(tai)落(luo)后產能(neng)(neng)目標，預計未來將(jiang)穩(wen)步(bu)推進(jin)。小火電(dian)的(de)淘汰(tai)(tai)將(jiang)提高(gao)60萬KW以上機(ji)組(zu)(zu)的(de)利用效(xiao)率，擁(yong)有優質(zhi)機(ji)組(zu)(zu)結構的(de)公司(si)將(jiang)受益。目前(qian)來看，五大(da)發(fa)電(dian)集團的(de)機(ji)組(zu)(zu)結構更加優質(zhi)，60萬kW以上的(de)大(da)型(xing)機(ji)組(zu)(zu)占比基本超過50%，小于30萬KW機(ji)組(zu)(zu)的(de)占比也控(kong)制在10%以內。

具有成本優勢(shi)(shi)企(qi)業將(jiang)在電(dian)(dian)(dian)改中取得優勢(shi)(shi)。短期來看，受煤電(dian)(dian)(dian)聯(lian)動機制(zhi)滯(zhi)后(hou)以及(ji)國家對銷(xiao)售電(dian)(dian)(dian)價(jia)的(de)嚴格控(kong)制(zhi)的(de)影響，銷(xiao)售電(dian)(dian)(dian)價(jia)難(nan)以上漲。長期來看，電(dian)(dian)(dian)改將(jiang)導致(zhi)電(dian)(dian)(dian)價(jia)開啟市場(chang)化(hua)競(jing)爭，由于目前電(dian)(dian)(dian)力供(gong)大于求是常態，電(dian)(dian)(dian)價(jia)未來整體呈下(xia)降趨(qu)勢(shi)(shi)，電(dian)(dian)(dian)力市場(chang)競(jing)爭進一(yi)步加劇(ju)，綜(zong)合成本較低(di)的(de)企(qi)業將(jiang)在電(dian)(dian)(dian)改中取得優勢(shi)(shi)。

圖表：2015年度電成(cheng)本(ben)比較(jiao)

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電力與(yu)公(gong)用事業板(ban)塊(kuai)估值(zhi)(zhi)較低(di)，火電板(ban)塊(kuai)尤甚(shen)。從各行業估值(zhi)(zhi)水平來看，電力與(yu)公(gong)用事業板(ban)塊(kuai)目前(qian)PE、PB均(jun)處(chu)于低(di)位。當前(qian)電力與(yu)公(gong)用事業板(ban)塊(kuai)動態市(shi)盈率(lv)為28，以最新一期報(bao)告計算的市(shi)凈率(lv)為2，均(jun)處(chu)于全行業估值(zhi)(zhi)水平低(di)位。其(qi)中(zhong)，火電板(ban)塊(kuai)PB尤低(di)，當前(qian)均(jun)值(zhi)(zhi)僅為1.3，遠(yuan)低(di)于當前(qian)ROE下的歷史估值(zhi)(zhi)水平。

圖表：電(dian)力與(yu)公用事(shi)業板塊當前動態(tai)市盈(ying)率較(jiao)低（截至2018.03.14）

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圖表：電力(li)與公用事(shi)業板(ban)塊當前(qian)市凈率較低

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圖表(biao)：當前火電(dian)板塊PB低(di)估明顯(xian)

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火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)(ye)估(gu)(gu)值(zhi)處(chu)于歷(li)史較低位，估(gu)(gu)值(zhi)修(xiu)復空(kong)間(jian)較為確定。由(you)于2016、2017年(nian)煤價(jia)高企導致火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)(ye)盈(ying)(ying)利大(da)幅下滑，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)(ye)估(gu)(gu)值(zhi)目前仍是一片洼地，當(dang)前PB大(da)多在1左右(you)(you)，處(chu)于歷(li)史較低水平。以(yi)中信(xin)火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)行(xing)業(ye)(ye)板塊36家公司為例，目前有(you)26家企業(ye)(ye)PB（LF）低于1.5，其中皖(wan)能電(dian)(dian)(dian)力PB（LF）最(zui)低，為0.73,華電(dian)(dian)(dian)國際次(ci)之，為0.82。隨著今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)(lai)煤價(jia)見頂(ding)回落，機組利用(yong)小時數(shu)逐步回升，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)(ye)盈(ying)(ying)利能力有(you)望(wang)得到修(xiu)復。從(cong)歷(li)史數(shu)據來(lai)(lai)看ROE修(xiu)復至(zhi)10%左右(you)(you)是較為合(he)理(li)的水平，而歷(li)史上火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)(ye)處(chu)于10%左右(you)(you)ROE時PB估(gu)(gu)值(zhi)均遠大(da)于當(dang)水平，因而從(cong)基本面和估(gu)(gu)值(zhi)綜合(he)分(fen)析來(lai)(lai)看，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)(ye)ROE以(yi)及估(gu)(gu)值(zhi)修(xiu)復空(kong)間(jian)較為確定。

圖(tu)表：火電企(qi)業估值處(chu)于歷史較低位

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火(huo)電(dian)企(qi)業分紅(hong)(hong)比例(li)普遍(bian)較高(gao)，長(chang)期投(tou)資價(jia)值(zhi)凸(tu)顯(xian)。火(huo)電(dian)企(qi)業普遍(bian)具(ju)有較高(gao)的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)分紅(hong)(hong)比例(li)，具(ju)備較高(gao)的(de)(de)長(chang)期投(tou)資價(jia)值(zhi)。以中信(xin)火(huo)電(dian)板塊(kuai)36家企(qi)業為例(li)，2016年(nian)(nian)分紅(hong)(hong)比例(li)大(da)于30%的(de)(de)有20家，大(da)于40%的(de)(de)有13家。而華能國際等公(gong)司今年(nian)(nian)更是(shi)進(jin)一步(bu)加大(da)了分紅(hong)(hong)力度，規定(ding)18~20年(nian)(nian)公(gong)司每(mei)年(nian)(nian)現(xian)(xian)金(jin)分紅(hong)(hong)比例(li)不(bu)低于70%。自2001年(nian)(nian)華能國際上(shang)市以來(lai)，除(chu)2008年(nian)(nian)外，每(mei)年(nian)(nian)分紅(hong)(hong)率均(jun)不(bu)低于50%，未來(lai)更是(shi)將分紅(hong)(hong)率提高(gao)到70%，長(chang)期投(tou)資價(jia)值(zhi)進(jin)一步(bu)凸(tu)顯(xian)。我們重點推薦的(de)(de)幾(ji)家公(gong)司在2016年(nian)(nian)分紅(hong)(hong)比例(li)也均(jun)高(gao)于40%，具(ju)備較高(gao)的(de)(de)投(tou)資價(jia)值(zhi)。

圖(tu)表(biao)：重點火電企業(ye)估值處(chu)于低位且分紅比(bi)例高

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綜合機(ji)組利用小時(shi)數彈性(xing)、機(ji)組結(jie)構、度電成(cheng)本(ben)、估(gu)值水平、分紅比(bi)例(li)五個方面，我們重(zhong)點推薦大(da)唐發電、華(hua)能(neng)國際、內蒙華(hua)電、建投能(neng)源(yuan)。

圖表(biao)：盈利預測與估值表(biao)

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山東(dong)新澤儀器有(you)(you)限公司(si)TK系列煙(yan)氣(qi)在(zai)線監(jian)(jian)測(ce)(ce)系統、VOCs在(zai)線監(jian)(jian)測(ce)(ce)系統是采用國際先進的(de)原(yuan)理(li)與技術集成的(de)新型(xing)在(zai)線監(jian)(jian)測(ce)(ce)系統，可針對固定(ding)污染源(yuan)的(de)SO2、NOX、CO、CO2、O2、煙(yan)塵(chen)、煙(yan)氣(qi)流量、壓力、溫(wen)度、非甲烷(wan)總烴(jing)等進行(xing)實時監(jian)(jian)測(ce)(ce)，具有(you)(you)用戶管理(li)、數(shu)據(ju)保存、展示打印功能，并可以定(ding)時和實時地把監(jian)(jian)測(ce)(ce)的(de)數(shu)據(ju)通(tong)過配套的(de)環境(jing)監(jian)(jian)測(ce)(ce)網絡系統送到各(ge)級環保部門，為管理(li)決策提供(gong)科(ke)學依(yi)據(ju)。